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证券之星 吴凡

2024年，牛奶原奶价格下跌、产能过剩的情况仍未得到缓解，上市乳企业绩普遍承压，作为新疆首家创业板上市公司的西部牧业(300106.SZ)同样未能在不利环境中实现突破。公司2024年实现营收9.38亿元，同比下滑16.46%，归母净利润亏损1.19亿元，这也是公司连续第二年出现业绩亏损。

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证券之星关注到，尽管乳制品消费需求疲软，西部牧业的乳制品销量却较上年大幅增长13.72%。但销量增长未能带动乳制品整体收入提升，与此同时，乳制品毛利率较上年下降5.89个百分点至7.22%，这一毛利率水平低于疆内同行业公司天润乳业乳制品业务20.05%的毛利率。对此西部牧业在年报中坦言，下属乳制品生产企业持续加大产品促销力度，使营业利润进一步下降，导致销售额和毛利率出现下滑。今年一季度，公司业绩继续挣扎，实现营收1.87亿元，同比下滑20.87%，归母净利润亏损981.34万元，同比大幅下降129.95%。

乳制品促销换量难挽收入增长

2021年9月开始，乳制品需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。由于生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化，在此背景下，市场供大于求导致企业竞争白热化。

证券之星了解到，作为区域性乳企，西部牧业的品牌溢价和市场份额要弱于头部企业，为抢占有限的消费需求，通过促销策略维持市场份额成为西部牧业维持或提升销量的重要手段。

早在2023年年报中，公司便指出，为应对激烈的市场竞争，旗下乳制品生产企业持续加大产品促销力度。这一策略导致公司乳制品销售额及毛利率同比双降，其中乳制品毛利率同比下降5.2个百分点，但牺牲毛利率所换来销量并未出现预期增长，反而是大幅下降18.53%。

2024年，西部牧业乳制品一扫上年销量同比大幅下跌的阴霾，全年实现销量重回10万吨(10.65万吨)，同比大幅增长13.72%，生产量也大幅增加13.17%至10.69万吨。然而公司付出的代价同样巨大，其乳制品毛利率跌至自2016年以来的新低，近两年毛利率合计下跌超10个百分点。

此外，尽管乳制品销量有所回暖，但仍未能带动整体收入提升。2024年，公司乳制品收入较上年同期下滑2.5%，降至8.09亿元。作为公司乳制品加工板块主要实施主体之一，其全资子公司天山云牧乳业2024年营收1.96亿元，净亏损1356.98万元。

与乳制品业务相比，饲料业务贡献的收入仅为7742.96万元，但增速较上年同期骤降71.79%。作为西部牧业旗下全资子公司，泉牲牧业主要致力于饲料及饲料原料的生产、加工与销售。2024年，泉牲牧业实现收入8165.81万元，实现净利润-3570.98万元。西部牧业解释称，本地区奶牛养殖企业优化调整牛群结构，适度淘汰老龄和低产奶牛，减少精饲料采购，导致公司饲料销售收入和利润下降。

乳制品生产目标连续两年未完成

除上述业务外，西部牧业还通过参股部分牧场保留养殖板块布局。但2024年，公司在该领域同样经营承压，其参股的奶牛养殖公司亏损，导致公司长期股权投资收益亏损1696.19万元。

东海证券在近期发布的研报中指出，由于玉米、豆粕等饲料原材料价格居高不下，2022年以来奶牛生产成本高位运行，但是原奶价格持续下降，导致奶牛养殖的收益率持续下降。以同为疆内的乳企天润乳业为例，由于原奶价格持续走低，公司只能对低产牛只加速淘汰，其奶牛淘汰处置亏损由2023年上半年的1282.88万元大幅激增至2024年同期的8138.11万元。从全年来看，天润乳业畜牧业产品的毛利率更是降至-36.52%，陷入深度亏损状态。

展望2025年，东海证券在研报中认为，2025年上半年，乳制品消费淡季叠加产奶旺季，季节性供需不平衡的问题更加突出，预计短期奶业亏损延续。2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。

证券之星注意到，西部牧业制定的今年的经营目标为2025年生产乳制品14.73万吨，即需要在2024年10.59万吨生产量基础上，再同比增长约39.1%。不过过去两年，公司制定的乳制品年度生产目标均未实现，在奶价尚未走出下行周期的2025年，这份经营目标能否实现还需打上问号。

值得注意，业绩承压的西部牧业在多年前就将目光瞄向利润率更高的婴幼儿配方奶粉市场。公司旗下花园乳业与天山云牧乳业是新疆仅有的两家拥有婴幼儿配方奶粉生产资质的乳制品加工企业。今年1月，公司还与贝因美合资成立新疆天山小贝公司，该公司主要从事婴幼儿配方奶粉的销售业务。

不过，公司全资子公司天山云牧乳业(前称为“新疆西牧乳业有限责任公司“)曾因所生产的婴幼儿配方奶粉使用过期食品添加剂，收到石河子市食药监局下发的行政处罚。这种负面标签可能长期附着于品牌，形成“信任裂痕”，加之奶粉业务本身具有高投入属性，需持续在品牌营销与研发上发力，而公司截至今年一季度末货币资金仅2.39亿元，能否支撑该业务的长期高投入仍存疑。(本文首发证券之星，作者|吴凡)