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证券之星 刘浩浩

近日，国内数字文娱行业龙头之一中文在线(300364.SZ)正式向香港联交所递交上市申请。在招股书中，公司向投资者勾勒了基于AI驱动的数字文娱平台的宏伟蓝图。然而，其近几年持续恶化的财务数据却让这份蓝图略显说服力不足。

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证券之星注意到，2022-2025年，中文在线扣非后净利润连续四年录得亏损。这背后，作为公司“基本盘”的网络文学业务增长已显疲态，公司新拓展的短剧业务(国内)同样面临红海搏杀，尚未形成稳定利润贡献。在此背景下，公司将突围希望寄托于尚处于起步阶段的海外短剧市场。近两年，为抢占市场份额，公司持续加大对海外短剧业务推广投入。但这却导致该业务持续“失血”，对公司整体业绩造成严重拖累。尽管中文在线强调，短剧业务属于短期战略性亏损，但这种“烧钱”式扩张能否真正建立起可持续盈利模式，仍存在较大不确定性。值得关注的是，在公司IPO申报前夕，中文在线重要股东和多名高管却密集减持套现。这进一步削弱了市场对公司战略前景的信心。

海外扩张拖累业绩，2025年亏损同比显著加剧

据中文在线公告，公司已于2月27日向香港联交所递交发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市申请。

招股书显示，中文在线创立于2000年，于2015年在深交所上市，是国内首家在A股上市的数字出版企业。经过20余年发展，公司已成功转型为AI驱动的数字文娱平台。公司当前业务主要为网络文学及相关业务、短剧及IP衍生品业务。

据弗若斯特沙利文数据，以2024年收入计，中文在线在中国网络文学市场的版权驱动型内容平台中排名第三；以2025年9月收入规模计，中文在线在海外短剧平台中排名第八。

证券之星注意到，在中文在线启动赴港上市背后，公司近几年业绩持续亏损。

中文在线业绩于2017年达到高点，当年公司实现收入和扣非后净利润分别为7.168亿元、4563万元。此后，虽然公司收入呈现增长趋势盈利却大幅下滑。2022-2024年，中文在线扣非后净利润更持续亏损，累计亏损逾7亿元。

这背后，近年来，作为中文在线“基本盘”的网络文学业务收入和盈利增长双双承压。自2021年起，公司开始开拓短剧业务。不过，随着大量新玩家入局，该行业国内市场竞争日趋白热化。公司遂将发展重心转向尚处于起步阶段的海外市场。近几年，因中文在线持续对海外短剧业务加大推广投入，导致公司盈利受到严重冲击。

而据公司业绩预告，预计2025年扣非后净利润亏损达5.79亿元至6.99亿元，亏损规模同比扩大逾一倍。对于2025年亏损原因，中文在线表示，主要因报告期内公司对海外短剧业务加大推广投入以致相关成本大幅攀升所致。

其实，去年前三季度中文在线业绩已经明显恶化。报告期内，公司实现收入10.11亿元，同比增长25.12%；实现扣非后净利润-5.198亿元，同比暴降149.06%。

证券之星注意到，去年前三季度，中文在线营业成本为6.61亿元，同比下降17.28%，公司毛利润同比仍实现增长。不过，公司销售费用同比激增93.6%达6.6亿元。费用攀升严重侵蚀公司利润，公司亏损同比显著扩大。

核心网络文学业务增长乏力，短剧业务持续亏损

从主营业务来看，中文在线两大主业当前均面临严重挑战。

据中文在线招股书披露，2023年，公司网络文学及相关业务实现收入6.7亿元(营收占比47.5%)，该业务毛利率达40.6%。但2024年，受市场竞争加剧、小程序等渠道分销成本上涨等因素影响，该业务收入同比仅增长2.44%，其毛利率却同比暴降16.2个百分点至24.4%。在此背景下，中文在线不得不于2025年做出缩减该业务(通过小程序)规模的决定，并将该业务发展重心由2C模式(通过小程序)转向2B模式。受上述经营调整影响，2025年前三季度，虽然该业务毛利率回升至31.5%，其收入却同比下降1.44%。

据中文在线披露，基于行业当前竞争激烈态势，公司预期以后将继续逐步淘汰国内2C网络文学业务(通过小程序)，转向专注于国内2B网络文学业务。

短剧及IP衍生品业务方面，经过近三年发展，该业务2023年实现收入6.22亿元(营收占比44.2%)，毛利率高达44.6%。但该业务国内市场同样面临竞争日益加剧的严峻挑战。2024年，中文在线将国内短剧业务经营方向转向高端领域，但该业务收入依然同比暴降35.98%。

在此背景下，中文在线加速开拓海外市场。去年前三季度，受益于海外市场快速增长，该业务收入同比大增62.93%，但其毛利率却下滑至34.4%，较2023年下降达10.2个百分点。此外，因公司对海外市场投入显著加大，导致该业务成本费用快速攀升，该业务2024年、2025年持续处于亏损状态。

虽然中文在线表示，短剧业务只是阶段性亏损，公司未来会通过控制海外短剧业务销售及营销开支等举措来提升其业绩，但不少投资者仍担忧，随着海外短剧市场竞争日益加剧和获客成本攀升，中文在线的盈利道路可能会愈发崎岖。

业绩连亏叠加持续在海外市场“烧钱”进行规模扩张，中文在线的流动性已明显承压。

截至去年三季度末，中文在线持有货币资金2.944亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债合计达3.305亿元，公司流动资金已无法覆盖短期债务。在此背景下，赴港上市成为中文在线缓解资金压力的迫切之举。

据公司招股书披露，本次赴港上市募集资金除用于偿还银行借款和补充运营资金外，将主要用于开发和改进AI技术、建构海外短剧生态系统、巩固内容生态系统等。

IPO申报前夕重要股东、高管密集减持引争议

值得注意的是，在中文在线IPO申报前夕，公司重要股东和多名核心人员却密集减持。

2月3日，中文在线发布股东减持计划预披露公告，宣布持股72.64万股(持股比例0.0997%)的董事张帆、持股95.94万股(持股比例0.1317%)的董事兼常务副总经理谢广才、持股91.39万股(持股比例0.1254%)的副总经理兼董事会秘书王京京，以及持股3.18万股(持股比例0.0044%)的首席运营官杨锐志，拟在公告披露之日起15个交易日后的三个月内进行减持。

根据公告，上述四者本次拟分别减持其持股总数的25%。四者合计拟减持股份数量达到65.79万股，占公司总股本的比例为0.0903%。四者减持原因均为出于个人资金需要。

事实上，上述四者在去年6-8月期间已经进行过一次减持，减持理由同样为出于个人资金需要。当时四者减持数量也达到各自持股总数的25%。四者合计减持数量达到87.69万股，占公司总股本的比例为0.1204%。

除公司高管密集减持，中文在线重要股东也在近期实施过减持。

去年9月，分别持有中文在线4.49%股份的深圳市利通产业投资基金有限公司(以下简称“深圳利通”)和上海阅文信息技术有限公司(以下简称“上海阅文”)也双双抛出减持计划。二者拟分别减持1%的上市公司股份，分别占其各自持股总数的22.27%。

本次减持前，上海阅文和深圳利通同为中文在线第二大股东。其中，上海阅文是阅文集团在中国的经营实体之一。深圳利通持有上海阅文100%股份，双方存在关联关系。去年11月，二者减持完毕，二者合计持股比例由原来的8.98%降至6.991%。

证券之星注意到，中文在线2月3日减持预披露公告发布后引发不小争议。不少投资者质疑，公司多名核心人员在IPO关键窗口期密集实施减持，此举不仅削弱了市场对公司治理稳定性和战略前景的信心，也和公司在招股书中对公司前景的高调叙事形成明显反差。

(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)